BEDRIJFSWAARDERING:

TOP-DOWN, BOTTOM-UP OF ALLEBEI?

JOY VAN DER VEER MSC

Bij bedrijfswaardering van niet-beursgenoteerde ondernemingen gaat het om het vaststellen van de waarde van de onderneming en daarvan afgeleid, de waarde van het eigen vermogen. Daarvoor analyseer je als bedrijfswaardeerder de te verwachten geldstromen en definieer je een rendementseis. Deze rendementseis kan op 2 manieren bepaald worden: met de top-down approach, wat momenteel mainstream is, en met de door TIAS ontwikkelde bottom-up approach. Tevens kunnen beide methodes apart, dan wel in combinatie worden toegepast. Welke keuze je daarin als bedrijfswaardeerder wil maken, hangt voor een groot deel af van het te waarderen niet-beursgenoteerde bedrijf én van het doel van de bedrijfswaardering. Gaat het puur om een bedrijfswaardering voor dit moment? Of wil je de ondernemer ook inzichten bieden voor het creëren van bedrijfswaarde in het kader van Value Based Management. In deze onepager van Joy van der Veer (MSc) komt het volgende aan bod:

  • Principes van de top-down approach
  • Principes van de bottom-up approach
  • Wanneer top-down, wanneer bottom-up?
  • Het beste van 2 werelden
  • Aan de slag met bottom-up
  • Bottom-up en de toekomst van bedrijfswaardering

PRINCIPES VAN DE TOP-DOWN APPROACH

Bij de top-down approach van bedrijfswaardering van niet-beursgenoteerde bedrijven wordt in eerste instantie gekeken naar de verwachte geldstromen. Je maakt een inschatting over welke cash flows het verdienmodel naar verwachting in de komende jaren kan genereren. Daarnaast bepaal je de rendementseis door naar vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen in de markt te kijken waarvoor goede data beschikbaar is. Het idee bij de top down approach is dat op basis van een goede vergelijkbaarheid de proxy wordt gesteld dat de informatie die beschikbaar is over een of meerdere vergelijkbare beursgenoteerde ondernemingen, ook van toepassing kan zijn op het waarderingsobject. Bijvoorbeeld wanneer je voor een niet-beursgenoteerde groothandel in auto-onderdelen, een rendementseis wil formuleren, ga je op de financiële markten zoeken naar een groep vergelijkbare ondernemingen (industrie data) of specifiek vergelijkbare ondernemingen die ook groothandelsactiviteiten hebben in auto-onderdelen.

PRINCIPES VAN DE BOTTOM-UP APPROACH

Naarmate niet-beursgenoteerde bedrijven minder goed vergelijkbaar zijn met beursgenoteerde ondernemingen, ben je appels met peren aan het vergelijken. Om dit te voorkomen, heeft TIAS Business School op basis van bestaande en beproefde theorieën de bottom-up approach ontwikkeld. Bij deze benadering ga je als bedrijfswaardeerder heel nadrukkelijk risico’s detecteren in verwachte geldstromen op basis van de bestaande geldstromen van een waarderingsobject. Op basis van het risicoprofiel dat op deze manier ontstaat, formuleer je dan de rendementseis. Voor deze benadering heb je enkel algemene markt data nodig, zoals het risico van de markt als geheel en de risicovrije rente die beschikbaar zijn op de financiële markten. Het overgrote andere deel van de data die je voor je analyse nodig hebt, haal je uit de onderneming zelf. Wanneer top-down, wanneer bottom-up? Op het moment dat je te maken hebt met een niet-beursgenoteerde onderneming die qua activiteiten uitermate goed vergelijkbaar is met een groep beursgenoteerde ondernemingen - met andere woorden je gaat appels met appels vergelijken - dan heeft het in vele gevallen de voorkeur om de top-down approach toe te passen. Op het moment dat de vergelijking heel lastig of nagenoeg onmogelijk is, dan kun je het beste kiezen voor de bottom-up approach. Uiteraard moet je er dan wel vanuit kunnen gaan dat bij eenzelfde waarderingsobject de rendementseis volgens de bottom-up approach, overeenkomt met die van de top-down, aangenomen dat er sprake is van een appels-met-appels-vergelijking. Wanneer voor hetzelfde waarderingsobject de rendementseisen, zowel op basis van de bottom-up als de top-down approach geformuleerd, met elkaar worden vergeleken, blijkt inderdaad dat naarmate de vergelijkbaarheid tussen niet-beursgenoteerde en beursgenoteerde bedrijven toeneemt, de formuleerde rendementseisen elkaar dichter naderen. Dat kan ook niet anders. De theoretische grondslag die TIAS heeft gebruikt voor de bottom-up approach is volledig gebaseerd op bestaande marktmodellen. Er is geen nieuwe theorie bedacht. De basisgedachte is hetzelfde gebleven; je blijft kijken naar rendementsrisico en eventueel naar de mate van risico-aversie van een individuele investeerder. Met de bottom-up approach doe je dat door te kijken naar de cashflows van het waarderingsobject, bij de top-down approach door te kijken naar rechtstreeks rendement. Het beste van 2 werelden Het voordeel van de bottom-up approach is dat er veel meer informatie over de onderneming zelf beschikbaar komt. Dat levert waardevolle inzichten op voor jou als bedrijfswaardeerder maar ook voor de ondernemer. Je kunt dus de bottom-up approach toepassen om veel meer zicht te krijgen op hoe het waarderingsobject is georganiseerd en hoe de geldstromen zich door de jaren heen hebben ontwikkeld. Deze schat aan informatie kun je integreren in je bedrijfswaardering zonder daarbij de rendementseis uit de bottom-up te halen. Die kun je, indien je appels met appels kan vergelijken, uit de top-down approach halen, zodat de bron voor iedereen transparant is. Zo kun je uit beide benaderingen de goede elementen combineren.

AAN DE SLAG MET DE BOTTOM-UP APPROACH

Met de bottom-up approach breng je de risico’s van de verwachte geldstromen in kaart. Naarmate de geldstroom risicovoller is, zal de rendementseis stijgen en de waarde van het waarderingsobject dalen. De relatie tussen rendement en risico en de vertaling daarvan naar de rendementseis is redelijk lineair. ‘Redelijk’ met nadruk, want risico aversie heeft hier ook invloed op, maar dat is voor deze onepager een stap te ver. De detectie van de risico’s in de verwachte geldstromen van een waarderingsobject bestaat uit 3 belangrijke onderdelen: 1. Intrinsic business risk 2. Degree of operational leverage 3. Investment risk

BOTTOM-UP EN DE TOEKOMST VAN BEDRIJFSWAARDERING

De laatste jaren wordt steeds meer literatuur gepubliceerd waarin men zich afvraagt of de top-down approach voor niet-beursgenoteerde bedrijven nog wel van deze tijd is. Met name het gebruik van bèta’s uit de markt om de rendementseis te bepalen, roept steeds meer twijfels op. Men vraagt zich af of je de bèta, ook al is deze redelijk goed vergelijkbaar, echt kunt gebruiken. Ook hoogleraren bij TIAS vragen zich dit af en zijn van mening dat het antwoord in veel gevallen ‘nee’ moet zijn. Ook al lijken de beursgenoteerde bedrijven en het niet-beursgenoteerde waarderingsobject allemaal appels, de smaken van de appels blijken vaak toch zo verschillend dat je een verkeerde uitkomst krijgt voor de rendementseis, dan wel dat je een verschil krijgt in de rendementseis tussen de 2 benaderingen dat bijna niet meer te verklaren is.

Voorbeeld van vergelijkbaar maar toch verschillend Stel dat voor de eerdergenoemde groothandel in auto-onderdelen een tweetal heel goed vergelijkbare ondernemingen op de beurs zijn gevonden. Het waarderingsobject is een groothandel met 1 locatie in Nederland, heeft een omzet van 20 miljoen euro en presteert prima. De 2 beursgenoteerde ondernemingen doen beide 500 miljoen euro omzet en hebben elk tien locaties wereldwijd. Dankzij de meerdere locaties hebben de beursgenoteerde ondernemingen veel meer spreidingsmogelijkheden. Dat betekent dat zij, normaal gesproken, de risico’s beter kunnen beheersen dan het waarderingsobject. Dan is het dus de vraag of de bèta van de beursgenoteerde bedrijven een goede afspiegeling is voor de niet-beursgenoteerde groothandel in auto-onderdelen. De bèta kan immers worden beïnvloed door de grootte van een onderneming en de mogelijkheid om activiteiten te spreiden waardoor risico’s kunnen worden gedempt. Het niet-beursgenoteerde waarderingsobject en de 2 beursgenoteerde ondernemingen met groothandelsactiviteiten zijn weliswaar alle drie appels, het waarderingsobject heeft wel duidelijk een andere smaak. Over 5 tot 10 jaar? Mocht over 5 tot 10 jaar de bèta-aanpak van de top-down approach niet meer of slechts beperkt toegepast kunnen worden op niet-beursgenoteerde ondernemingen, dan is het prettig dat er al een goed alternatief voor handen is in de vorm van de bottom-up approach. Maar, zo lang de vergelijkbaarheid tussen het waarderingsobject en de beursgenoteerde ondernemingen prima is, kun je de top-down approach net zo makkelijk toepassen. De 2 benaderingen kunnen dus heel prima samen optrekken.

Joy van der Veer is als Program Director verbonden aan de Executive Master of Business Valuation van TIAS School for Business and Society. Joy is aangesloten bij SRA (Samenwerkende Registeraccountants en Accountants-Administratieconsulenten, organisatie van zelfstandige, openbare accountantskantoren in Nederland). Als TIAS- en SRA-kerndocent verzorgt hij verschillende opleidingen op het gebied van Corporate Finance en Business Valuation. Hij werkt bij PKF Wallast, met als focus Business Valuation en Corporate Finance. Hij is tevens aangesloten bij de Vereniging Nederlands Instituut voor Register Valuators (NIRV).

Combineer het beste van 2 werelden in bedrijfswaardering Wil jij als bedrijfswaardeerder niet alleen de huidige waarde van een bedrijf bepalen, maar ook de ondernemer handvatten bieden om de waarde van zijn bedrijf te optimaliseren voor de toekomst? Dan is de door TIAS ontwikkelde bottom-up approach de tool om in je gereedschapskist te hebben. Binnen TIAS zijn we altijd op zoek naar nieuwe instrumenten voor business valuation en value based management. Dat maakt onze opleiding Master of Business Valuation uniek en vooruitstrevend.

Meer informatie over de Executive Master of Business Valuation? Neem voor persoonlijk advies gerust contact met mij op.

Emily Franken Program Adviser +31 13 466 86 02

Copyright ©

Niets uit deze publicatie mag op enigerlei wijze worden gekopieerd en / of gereproduceerd zonder toestemming van TIAS. Augustus 2020

Our vision We believe business exists to serve society

Our purpose

We develop leaders who serve society by transforming business

Our ambition

We are the go-to-school for business transformation that serves society. An international hub for life long development for leaders who want to have an impact on society through business, now and in the future.

TIAS #Neverstopasking At TIAS, we encourage people to Never Stop Asking. To be critical and inquisitive. And at the same time creative and focussed on collaboration.


NEVER STOP ASKING

TILBURG UNIVERSITY

EINDHOVEN UNIVERSITY

OF TECHNOLOGY